Les actions protègent-elles contre l’inflation ?

La question est d’actualité à la suite du blocage du détroit d’Ormuz.

Benjamin Graham aborda la question de savoir si les actions protègent contre l’inflation dans The Intelligent Investor (« By far the best book on investing ever written », selon Warren Buffett, qui en connaît un bout). « Even high-quality stocks, écrivit Graham, cannot be a better purchase than bonds ‘under all conditions’. » La question est d’actualité à la suite du blocage du détroit d’Ormuz.

Joachim Klement, un professionnel de la stratégie d’investissement basé à Londres, y est revenu dans un billet récent sur Substack. Il ne croit pas à l’idée que les actions puissent servir de protection contre l’inflation, mais il fait la distinction entre inflation perçue comme « mauvaise » car résultant d’un choc d’offre et celle perçue comme « bonne » car résultant d’un choc de demande. Dans le premier cas, cela peut entraîner une chute boursière, dans l’autre, une hausse.

Il ajoute que lorsque l’inflation dépasse un certain seuil (estimé à 4 à 5%) les coûts de production des entreprises (salaires, matières premières, etc.) augmentent plus vite qu’elles ne peuvent ajuster leurs prix, ce qui réduit leurs marges opérationnelles et, si l’inflation résulte d’un choc d’offre, celui-ci va également affecter la demande des consommateurs, car ceux-ci font face à une hausse du coût de la vie. La croissance du chiffre d’affaires des entreprises diminuera parallèlement à la demande alors que leurs marges sont déjà sous pression. C’était le cas, fait observer Klement, en 2022 et lors des crises pétrolières des années 1970.

Klement se réfère à une étude de Xiang Fang, Yang Liu et Nikolai Roussanov publiée en 2025 par The Review of Financial Studies (Université d’Oxford) qui montre la réaction de différents secteurs du marché boursier américain (ainsi que d’autres classes d’actifs) face à des variations inattendues de l’inflation. Ces chercheurs ont calculé le bêta des rendements excédentaires des actions (et autres classes d’actifs) par rapport aux variations de l’inflation : globale (tous les biens et services), sous-jacente (excluant les éléments les plus volatils, typiquement alimentation et énergie), et énergétique.

Si les actions constituaient une protection parfaite contre l’inflation, explique Klement, le bêta des rendements excédentaires serait égal ou supérieur à 1, ce qui signifierait que l’augmentation d’un point de pourcentage de l’inflation entraînerait une hausse d’au moins un point de pourcentage des rendements excédentaires par rapport aux actifs sans risque. Si le bêta est compris entre zéro et un, l’actif protège de manière imparfaite contre l’inflation mais offre tout de même une certaine protection. En revanche, si le bêta est inférieur à zéro, les rendements excédentaires baissent lorsque l’inflation augmente, et l’actif n’offre alors aucune protection contre l’inflation.

Un dessin valant mieux qu’un long discours, Klement publie deux graphiques issus des travaux des chercheurs susmentionnés, le premier graphique illustrant le bêta moyen des actions américaines et des différents secteurs des marchés boursiers US ainsi que des actions internationales (en dollars américains) pour la période allant de 1969 à 2019.

Il en ressort que les actions ne constituent en aucun cas une protection contre l’inflation, que ce soit par rapport à l’inflation globale ou à l’inflation sous-jacente. Certains secteurs, comme l’industrie manufacturière et l’immobilier, offrent une certaine protection contre l’inflation, mais d’une manière générale, il en conclut qu’il faut abandonner une fois pour toutes l’idée que les actions constituent une protection contre l’inflation.

Mais, les temps changent et le second graphique présente les bêtas d’inflation pour la première et la seconde moitié de la période d’observation des chercheurs et offre un résultat intéressant : le bêta par rapport à l’inflation sous-jacente est toujours négatif, mais au cours de la seconde moitié de la période d’observation, de 2000 à 2019, les actions ont offert au moins une certaine protection contre l’inflation.

Klement explique que c’est précisément la période où les chocs inflationnistes résultaient presque toujours d’une forte demande finale, et non d’un choc d’offre. En d’autres termes, c’est la période où les chocs inflationnistes étaient presque toujours des chocs inflationnistes positifs. Dans les années 1970 et 1980, ainsi que depuis la pandémie, les chocs inflationnistes ont été principalement des chocs inflationnistes négatifs. Les investisseurs, dit-il, doivent ajuster leurs attentes en conséquence.

Le mérite principal de l’étude est de montrer que les actions réagissent différemment selon la nature de l’inflation. Le bêta est négatif par rapport à l’inflation sous-jacente et parfois positif par rapport à l’inflation globale lorsqu’elle résulte d’un boom de la demande finale et non d’un choc de l’offre. L’intuition économique profonde est que les actions réagissent à la croissance attendue, aux profits futurs et aux taux d’intérêt et que l’inflation n’est qu’un symptôme, pas la cause de leur évolution. Plus le mal est persistant (hausse des coûts salariaux, rigidités administratives, croissance en berne, choc d’offre énergétique), plus l’économie souffrira et moins les actions constitueront une protection contre ces vicissitudes.

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